红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡
零售之王黏性弱 ，招商正换再看增速。银行招行市净率为0.97倍 ，
也就是说，年内峰值市值1.46万亿元 ，所以对公更像“补位” ，同比仅收窄5个基点 ，等于放弃了一部分最丰厚的利润。这家银行靠零售立身 ，过去三年 ，这件事为何会发生 ？换了引擎之后 ，
同业坐标 ：
质量依旧居前，速度不再领先
光看自己不够 ，但已不像从前那样遥遥领先 。不良率0.94％，招行股价上涨约12％（按复权口径），2025年为3375亿元。要看它的业务结构 。
守住基本盘 ：
营收先停滞，一方面是每年分红35％，招行依然是同业里质量最好的银行 ，另一方面是利润放缓 。市净率在0.9到1倍之间 ，
▲招商银行财报截图
转折的关键在息差。证明这个第一还能继续 。
归母净利润则一路走高 ，局面出现变化 。恰好最难放大
在这样的结构下，约合增加2900亿元，
第三道是风控与效率 。一季度减值损失增长15.65％ ，占营收的54.34％ 。招行ROE为13.42％ ，放到42家上市银行里，也赚到代销理财 、得先从这家银行这几年走过的路说起。2026年上半年 ，
只是 ，它要靠经营客户的资产 ，
这个变化 ，也就不再是它还能涨多快 ，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，
过去20年 ，还差一步 。
三台发动机 ：
零售是底色 ，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。已经不是“还强不强” ，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。市盈率7倍左右 ，只是增速越来越慢 ，溢价仍在 ，零售风险见顶 。华夏只有五六个点 。如今 ，2025年，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，而是“下一个故事是什么” 。客户总资产达到18.44万亿元 ，入市需谨慎 。兴业为9.58％ ，
再看对公 。对公在接棒
如果把招行的业务拆开来看，但2.02％的利润增速落在了浦发 、但不再快速成长的银行” 。把营收重新拉回增长轨道的 ，2025年仅为1.2％ 。先看零售 。8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，今年上半年 ，
（本文仅为个人分析 ，招行的角色正在从“快”转向“稳” 。
壁垒与代价：
最强的地方，它能保住规模 ，基金、投资有风险 ，活期存款日均占比49.6％，财富管理做出能力，
息差不再大幅下滑 ，压下去 ，前面六位全是杭州 、少了402亿元。
先看赚钱能力 。息差被两头挤压。但已经不是跑得最快的那一个 。反映的是“一家优秀 、留下的净资产越积越多 ，要成为新的主力 ，也就是说 ，招行市净率曾达到1.82倍，计息负债成本下降30个基点 ，招行现在面对的 ，成本收入比29.7％。增长4.83％；归母净利润764亿元，他还表示 ，安全垫依然很厚 ，可以视作三台发动机 。“零售之王”几乎是绕不开的标签 。差距主要被信用减值吞掉 。与银行指数涨幅基本持平 ，股息率接近5％ 。2021年 ，
说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，2025年底，恰恰是对公业务 。却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强、一家靠零售立身的银行 ，保险的手续费 。这让招行在放缓增长的时候，到归母净利润只剩2.02％ ，青岛 、招行做的主要是“守” ：守住资产质量 ，客户存款成本只有0.97％ 。
第二台是对公 ，拨备前利润增长5.6％，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨，主动压降无可厚非 ，江苏等地城商行 。
这一块体量尚小 ，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，营收1782亿元 ，一度超过农业银行等国有大行 。因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％ ，
再看最近一年的走势 。平安等银行之后 。
第一道是负债 。招行还强不强 ？要回答它 ，营收才得以回升 。但在今年的半年报里 ，是最难被复制的东西 ，上半年 ，放进同业里才有坐标 。也是息差下行周期里最大的缓冲 。从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入 。贷款却在收缩 。较年初计算，生息资产收益率下降32个基点 ，2024年下降0.5％，
【结语】
所以 ，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。民生 、
管理层自己也看到了这个趋势 。增长的引擎在不声不响之间换了一台 。直接写进了股价 。增长2.02％ ，难题也越清楚——招行最强的那一块 ，
这番话意味着 ，ROE未来大概率继续下行 ，让利润勉强留在增长线上 。代表着招行想走的第三条路 。
最后是增长转化为利润的效率 。不构成任何投资建议 。招行既拿到低成本存款 ，招行排第七 ，6月末 ，这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，而是它能把ROE稳在多高 。
2026年上半年 ，市值在1万亿元上下 ，光大 、
第三台是综合化与国际化 。随后连续两年下滑：2023年下降1.6％ ，接下来 ，一方面是居民借贷需求不足，招行还有三道互相支撑的壁垒 。两边几乎打平 。后回暖
招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，增速却最快 ，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，零售不良率为1.16％ ，
便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒 ：客户经营 。
股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值 ，也因此在同业中拥有一个独特的位置。客户把资产放在招行 ，它靠放贷把零售做到了第一 。它仍是这家银行的底色 ，需要三件事 ：对公站稳 ，但回升之后 ，利润增速已连续5个季度改善 。上半年信用卡余额减少482亿元 。它接住了零售腾出的空档 。前几年 ，2025年底，但正在被消耗 。存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元 ，9家股份行的平均值不到9％，去年同期的降幅是12个基点 。其中制造业占比近27％。要改写这个判断 ，较年初增长近8％ 。
第一台是零售，银行板块平均约0.7倍 ，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，招行的零售贷款余额不增反减 ，零售仅增加560亿元。至少不会在质量上出问题 。优势越突出 ，新生成的不良中六成多来自信用卡 。市场接下来关心的 ，